破产信息披露：一代新规要渐磨_北京转创国际管理咨询有限公司广东分公司

2022年3月31日，深圳证券交易所、上海证券交易所先后对外发布《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》和《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》。这两份“自律监管指引”各用54条的篇幅，对上市公司重整信息披露事项作了详尽规定。

上市公司重整常被因为其牵涉广、体量大，往往分外吸引眼球，也会对资本市场产生重大影响。破产法学者李曙光就提出，重整制度常被视为困境企业的皇冠级选项，而上市公司重整则被视为“这顶皇冠上的一颗明珠，稀少而又夺人眼目”。我国现行《企业破产法》实施以来，已有近百家上市公司通过重整制度获得新生。

信息披露机制是现代证券法反欺诈规则的核心。信息披露机制的主要目标，是为投资人参与证券市场交易提供充分、可靠的信息，维持资本市场交易秩序的稳健，保护投资者的合法权益。在相关信息披露之前，为避免对市场交易产生影响，相关主体还需要履行保密义务。

我国2019年新修订的《证券法》大幅度强化了信息披露机制：在体例上，把信息披露从原来的一节，升格为一章；在内容上，扩展信息披露义务人的范围，把公司申请破产决定、依法进入破产程序等作为临时信息披露中应当报告及公告的“重大事件”，把可能影响债券价格的公司申请破产决定、依法进入破产程序等事项，作为债券领域应当临时报告并公告的“重大事件”。新《证券法》大刀阔斧升级信息披露机制，向市场主体发出明确信号，体现出国家对维护资本市场繁荣稳定、促进社会主义市场经济健康发展的坚定意志。

当前，我国直接规范上市公司破产事项的顶层规则比较有限。《企业破产法》《证券法》《公司法》都未为上市公司破产设定特殊规则。上市公司破产事宜常陷于“谁都可以管，谁都管一点，谁都不太管”的境地。就此来说，这两份“自律监管指引”聚焦于上市公司破产重整中的信息披露，属于“啃硬骨头”的壮举，整体十分值得肯定。

在我看来，这两份“自律监管指引”的意义，至少体现在如下几方面：

首先，有助于指导上市公司破产中的信息披露实践。以往上市公司破产实务中，要不要披露、如何披露、披露哪些信息等等，缺乏清晰规则，实务操作中因案而异，实务界也饱受困扰。这两份“自律监管指引”的发布，对于当前我国上市公司破产中的信息披露实务界定了主体范围、时间节点和应披露内容，设定了明确的规则，具有较强的可操作性。

其次，有助于为破产法修订提供支撑性规范。我国立法机关正在稳步推进破产法修订。当前，学界实务界普遍关系的问题之一，即如何上市公司破产的特殊性，针对性升级重整制度，让重整机制在拯救困境上市公司中发挥更为关键的作用，让上市公司退出和拯救机制更有效率。这两份“自律监管指引”可以强化证券法和破产法的联系，为相关规则的构思提供启发。

再次，有助于改善市场经济法律体系的顶层设计。公司法、破产法与证券法都是市场经济准入、运行和退出相关的基本法律。这些法律之间的协调，对于提高市场经济质量和促进经济发展，有十分重要的意义。当前《证券法》已修订，《公司法》《企业破产法》修订方兴未艾。这两份“自律监管指引”有助于增加市场经济基础法律制度的连接点，助力资本市场的稳健运行，推动市场经济法律体系完善。

最后，有助于我国营商环境的提升和改善。世界银行原来的营商环境评估，涉及投资者保护、办理破产等10个指标。按照其方法论，每个指标得分与否，都需要具体规则的支撑。尽管世行评估目前暂停，但按照未来的改革思路，方法论和指标体系不会大幅度改弦更张，只会日臻完善。这两份“自律监管指引”，既可以从具体规则的层面支撑我国营商环境评估中的相关指标，也实质性地促进和改善我国整体营商环境。

这两份“自律监管指引”的正面价值，远非上述四点能够穷尽。这一改革努力，代表着市场经济法律体系完善、细化和科学化的新方向，完全可能开启未来改革的新潮流，具有划时代的意义。因此，我不吝用“一代新规”这样的表述，来为这两份“自律监管指引”手动点赞。

当然，这两份“自律监管指引”还需要在理论、制度和实践层面接受检验，也需要逐步完善。如下几个问题有必要适当关注：

第一，信息披露主体范围扩充，需要兼顾相关主体的责任承担问题。两份“监管指引”中，涉及破产重整事项中的信息披露主体包括：上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，破产管理人及其成员，债权人，重整投资人等破产事项相关方；另外，如上市公司控股股东、第一大股东、对上市公司经营具有重要影响的子公司和参股公司发生破产事项，可能对上市公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的，也要参照该指引履行信息披露义务。上述信息披露主体，基本囊括上市公司破产中可能涉及的所有主体。

按照新《证券法》，信息披露主体是“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人”。较之旧《证券法》下的“发行人、上市公司”，这一主体范围已大幅度扩充。但因为信息披露义务人不履行信息披露义务，以及违反保密义务时，可能面临民事、行政乃至刑事责任，新《证券法》尽管在信息披露主体范围扩充方面依然十分审慎。

按照这两份“自律监管指引”，在上市公司破产情形下，破产管理人及其成员、债权人、重整投资人等破产事项相关方，都可能成为信息披露主体。在上市公司进入破产程序后，管理人、债权人、投资人确实会成为重要信息的掌控者，这些信息对于交易秩序可能确实利害攸关，强化破产事件相关方的信息披露义务，没有大问题。但需要注意的是，管理人成员、债权人、重整投资人具有不特定性，在上市公司破产时如何确定信息披露义务和保密义务的履行，明确界定责任及承担主体，会面临一定程度的不确定性。这两份“自律监管指引”有必要按照新《证券法》的精神，使之更为明晰。

第二，债权人和重整投资人既需要履行信息披露义务，也需要成为信息披露制度保护的对象。较之证券法关注交易秩序和投资者保护，破产法更关注债权人权益维护。在上市公司破产程序中，债权人和重整投资人在履行信息披露义务的同时，也需要强调其本身就是信息披露制度应该服务和保护的对象。

现代破产法越来越追求对多种价值的平衡，既要强调对债务人的拯救，也要强化对债权人权益的保护，还要兼顾公共利益。但无论如何平衡，破产程序核心追求目标应该债权人权益维护。这也是为什么世界银行在营商环境评估“办理破产”指标中，专门设有“债权人参与系数”指标。在上市公司破产实务中，债权人对上市公司重整的不满也主要是因为信息披露不充分、信息不透明，强化其他主体的信息披露，有助于消解债权人的不满；重整融资也面临着投资人难找、投资意愿不强等问题。站在信息披露角度，在制度设计中有必要侧重于通过充分的信息披露，保障债权人和重整投资人的利益，防止债务人通过滥用破产程序损害债权人和重整投资人的利益，提高相关主体参与重整积极性。

第三，信息披露新规需要在依据现行法和接纳地方试点之间取得平衡。近年来，随着供给侧结构性改革的推进，破产实务越来越呈现出异彩纷呈的局面，各地法院也在不遗余力地推进预重整等更加具有灵活性的重整配套机制。最高人民法院2018年发布的《全国法院破产审判工作会议纪要》和2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》，也通过“庭外重组协议”或者类似的表述，明确表达了对预重整的支持和鼓励。但是，在现行法律框架内预重整还不是法定程序，各界对于预重整究竟应不应法定化、如何法定化尚面临争议。

两份“监管指引”中，特别强调“管理人及其成员”“临时管理人”的信息披露义务。两份“监管指引”也都提到预重整，有意无意地把预重整作为一种程序，与重整、和解和破产清算并列。这种规定，客观地回应了破产实务前沿的动态和变化，也从正面肯定了这些改革机制。但我国目前的《企业破产法》中，并无管理人成员、临时管理人、预重整等概念和制度，下位规则不容易找到上位法依据，实践中也不好把信息披露义务具体到人。因此，在上市公司破产中体现和回应“预重整”、“临时管理人”等改革方向，需要更有智慧。

第四，上市公司破产中持续披露义务的履行具有成本，需要一定灵活性。从这两份“自律监管指引”规则来看，起草者特别关注上市公司破产事项的持续披露义务，让信息披露贯穿覆盖破产全流程，应该说体现出“全方位、无死角”的态度。但信息披露也有成本，需要考虑成本承担问题。困境公司本来就财源枯竭，举步维艰，频密的持续披露义务将大幅度增加信息披露成本。在破产程序中，这些成本归根结底还是要由债权人来分担。因此，基于债权人清偿率的考虑，在上市公司破产中持续披露义务的履行时，需要综合平衡必要性和成本问题，予以适度简化和降低标准，更加务实和灵活。

总之，上市公司破产事项涉及方方面面。两份“监管指引”在强化证券法和破产法的联系方面迈出了可喜的一步，重要意义已如上述，两个交易所敢于“啃硬骨头”的努力值得肯定。但上文中提及的几个问题，也需要两份“监管指引”实施中，结合既有法律体系和市场实践逐步完善。