基于梅特卡夫法则的互联网企业价值评估 ——以美团为例_北京转创国际管理咨询有限公司广东分公司

一、引言

互联网的发展伴随着激烈的竞争，这也让互联网企业不断面临重重挑战。并购重组、融资上市等方式逐渐成为互联网企业提高自身竞争力的一大重要举措，如此便需要对互联网企业的价值进行合理评估。互联网企业高风险、轻资产以及短生命周期等特点使得评估互联网企业价值的时候存在诸多难点，比如未来收益不确定、非财务指标难以量化以及历史数据参考价值低等。作为最早依据梅特卡夫法则提出的国泰君安模型，其较为全面地考虑了影响互联网企业价值的多方面因素，对于互联网企业价值的评估有一定的适用性。本文选取美团作为案例研究对象，以基于梅特卡夫法则的国泰君安修正模型对其2021年的价值进行评估，然后将评估结果与美团实际市值进行对比，并分析误差存在的原因。

二、文献综述

郭泰岳（2019）指出成本法强调资产的重置价值，对于互联网企业来说，品牌、口碑等是其重要的资源，其重置价值难以衡量，所以成本法不适用于评估互联网企业的价值。同时收益法适合评估现金流稳定且能预估的企业，但是互联网企业的内外部经营环境使其折现率易于波动；就市场法而言，互联网企业也很难在市场上找到相似的企业进行评估。李寅龙和胡志英（2021）指出由于互联网企业难以确定的因素较多且多为无形资产，所以很难在市场中找到合适的可比企业。曾丽婷（2019）以初创互联网企业为例，比较了传统方法和梅特卡夫估值模型在评估互联网企业价值上的适用性。对比发现，梅特卡夫法则无需考虑企业盈利状况、也无需预测企业的未来发展状况，并且数据获取也相对简单，从而比传统方法更适用于评估互联网企业的价值。

综上所述，对于互联网企业来说，由于其本身特有的轻资产、高风险、迭代快等特点，使得传统估值方法并不适用于评估互联网企业的价值。诸多学者对传统估值模型进行改进的同时也提出一些新的估值方法，基于梅特卡夫定律的估值模型由于获取数据简单、无需预测企业未来发展状况等优势，从而更适用于评估互联网企业的价值。

三、案例介绍

1.美团简介

美团，成立于2010年，上市于2018年，是中国电子商务平台的佼佼者。旗下App包括美团、美团外卖、大众点评等。服务涵盖广泛，从餐饮外卖到生鲜零售，从休闲娱乐到酒店旅游，各类生活服务应有尽有。

2.美团商业模式分析

美团是信息服务平台模式，此模式将卖方信息和买方信息集成为一个信息平台，不再是经营商品，而是经营信息。美团将服务分类，然后邀请商家入驻，美团作为中间方赚取佣金。用户可以根据需求选择服务，如此解决了需求端和供给端信息不对称的问题，从而提高了供应链的效率。

（1）美团研发费用

当前，美团聚焦“零售+科技”战略，努力为消费者提高生活品质，推动商品零售和服务零售在需求和供给侧的数字转型。从表1可以看出美团是在不断加大研发费用的投入的，符合其当前发展战略。

表1 美团2017—2021年研发费用单位：亿元

数据来源：美团2017—2021年年报

（2）美团销售收入构成

从表2可以看到，美团的销售收入基本上来自线上，是一家典型的互联网企业。从表中可以看到，餐饮外卖是美团主要收入来源，超过其总收入的一半。从美团2021年年报得知，新业务及其他的收入主要来自美团近年来开发的服务，如美团买菜、美团闪送、B2B餐饮供应链服务等，这些服务主要也是线上服务。

表2 美团2021年销售收入构成单位：亿元

数据来源：2021年美团年报

四、基于梅特卡夫法则的美团价值评估

本文选择我国最早依据梅特卡夫法则提出的国泰君安模型对美团2021年的价值进行评估，对于美团来说，商家也是它很重要的一个指标，所以可以对模型中的用户规模进行修正，取用户数量和商家数量，修正后的公式如下所示：

其中：V是公司价值，ARPU是每用户平均收入，P是溢价率系数，N是用户规模，R是网络节点间的距离。有研究表明变现因子可以用每用户平均收入代替，该指标反映了一个时间段内平均每位活跃用户为企业贡献的收入值。溢价率系数P用市场占有率来表示，市场占有率越高，更有可能高估企业价值。然后，并不是所有的注册用户都能创造价值，只有活跃用户才能创造价值，所以公式中的用户规模N可以通过活跃用户数来确定，M为活跃商家数量。2015年有学者以腾讯和Facebook为研究对象，研究其成本与用户规模之间的关系，结果显示企业的成本随用户的增加呈平方式的发展。因此，在使用该模型进行估值时，有必要考虑到企业为获取新用户而付出的成本。对于互联网企业来说，一般将营销费用和研发费用作为其为获取新用户而发生的成本，同时活跃用户才能创造价值，所以本文以R表示单位用户获取成本，即增加一个新的活跃用户所付出的成本，也就是用一段时间内花费的总成本除以这段时间新增的活跃用户人数。

1.用户规模M和N的确定

根据美团2021年年报数据显示其2021年活跃商家数量为0.088亿，交易用户数目为6.905亿，每位交易用户平均每年交易笔数为35.8笔，所以美团所披露的交易用户数目可以作为活跃用户。因此2021年美团的活跃用户数量N为6.905亿，活跃商家数量为0.088亿。

2.每用户平均收入ARPU的确定

ARPU反映了一个时间段内平均每位活跃用户为企业贡献的收入值，即通过美团一段时间内的收入比在此期间的活跃用户数量。根据2021年美团年报显示，2021年美团收入为1791.28亿元人民币，2021年美团活跃用户数量为6.905亿，计算得出2021年美团平均每位用户贡献的收入值为259.42元，则平均每月用户贡献的收入值为21.6元，即ARPU为21.6元。

3.溢价系数P的确定

溢价系数通常用市场占有率来表示。由于美团平台业务覆盖面广，选取收入最高的餐饮外卖业务的市场占有率作为溢价系数。由于未在公开信息中找到2021年外卖行业市场份额的数据，所以选择2020年的美团外卖市场占有率来计算。根据华经情报网的数据显示，2020年美团外卖的市场占有率为69%。

4.单位用户获取成本R的确定

根据美团2021年年报显示，2021年美团为获取新用户发生的销售及营销开支为424.74亿元，研发开支为166.76亿元，2020年活跃用户数量为5.106亿人，2021年新增活跃用户数量为6.905-5.106=1.799亿人，单位用户获取成本为（424.74+166.76）÷1.799=328.79元/人。

5.美团2021年估值

因此，基于梅特卡夫法则的估值模型对2021年美团价值评估如下：

根据美团2021年年报显示，截至2021年12月31日，美团已发行普通股60.38亿股，当天的港元对人民币汇率为0.8176，当天的收盘价为225.4港元，折合人民币为184.29元，计算得出2021年美团的市值为11127.43亿元。本文估值结果与实际市值误差率为24.71%。

五、结语

由于市场对互联网企业的反映过热，互联网企业的价值往往被高估。这是因为国家政策鼓励发展互联网企业，以及互联网企业商业模式的创新使得市场过分关注其未来发展价值，所以基于梅特卡夫法则对美团2021年的价值评估低于其实际市值是合理的。目前市场上成熟的互联网企业不多，市场对互联网企业的过度追捧使得互联网企业的价值虚高，对于大部分发展不成熟的互联网企业来说，他们还没有有效消化市场带来的巨额财富的能力，经营业绩可能也会因此受到影响，随之而来的是股票内在价值降低，投资者们也会损失惨重。所以，投资者们应该理性看待互联网企业的价值，谨慎投资；互联网企业应该规范企业信息披露，更加全面完整地披露企业的经营状况；监管部门应该加强监管，引导投资者们理性投资，建立科学高效的监管机制，创造一个健康有序的互联网环境。