中国证监会近期陆续出台了包括新“国九条”以及资本市场“1+N”系列政策文件，贯穿其中的主线就是强监管、防风险、推动资本市场高质量发展。并购重组作为资本市场融资重要的组成部分，能进一步提升上市主体的核心竞争力，以及通过产业链上下游的并购整合，更好的提升产业协同效应。
上市公司并购重组的支付工具以及支付方式一直是并购重组的重要组成部分，也是并购方和交易对象关注的焦点，可以说是支付工具的选择很大程度上决定了并购重组的成败。2024年6月19日中国证监会吴清主席在2024年陆家嘴论坛的报告中提及发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。同时鼓励加强产业链上下游的并购重组，支持相关上市公司吸收合并。其中在支付工具上，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等多种方式，研究引入股份对价分期支付，为市场各方达成并购交易创造更好条件。同日，中国证监会发布了《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称《八条措施》），提出更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。丰富支付工具，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究。结合最新的政策动态及相关规定，本文拟简要分析上市公司在并购重组中支付工具及支付方式的选择以及对上市公司及交易对象的影响。
一、上市公司并购重组的审核流程
上市公司并购重组从交易对价支付方式来分，目前可分为发行股份类重组和现金类重组。其中对于涉及发行股份购买资产的，正常流程是向证券交易所提出申请并通过并购重组委员会审核、经中国证监会注册后方能实施；对于不涉及发行股份的，上市公司分阶段披露相关情况，证券交易所通过问询、现场检查、现场督导、要求证券服务机构补充核查并披露专业意见等方式进行自律管理。 其中对于发行股份类的并购重组，证券交易所为了提高重组申请的审核效率，制定了快速审核机制和小额快速审核程序，本文根据交易所发布的相关审核规则梳理如下：根据上交所、深交所颁布的《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》及《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》，重组审核机构对符合下列条件的发行股份购买资产申请，可以减少问询轮次和问题数量，优化审核内容，提高审核效率：（1）上交所/深交所及上市公司所属证监局对上市公司信息披露和规范运作的评价以及中国证券业协会对独立财务顾问执业质量的评价结果均为A类；（3）本次交易类型属于同行业或者上下游并购，不构成重组上市。1、根据《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》，上交所主板上市公司发行股份购买资产，符合下列情形之一的，申请文件受理后，本所重组审核机构经审核，不再进行审核问询，直接出具审核报告，并提交并购重组委员会审议（小额快速审核）：（2）最近十二个月内累计发行的股份不超过本次交易前上市公司股份总数的5%且最近十二个月内累计交易金额不超过10亿元。 上交所科创板上市公司发行股份购买资产，符合前款规定情形之一，且不存在下列情形的，适用前款规定的审核程序（小额快速审核）：（1）属于《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条或者第十三条规定的资产交易行为；（2）募集配套资金金额超过上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的10%。2、根据《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》，深交所主板上市公司发行股份购买资产，满足下列情形之一的，申请文件受理后，本所重组审核机构经审核，不再进行审核问询，直接出具审核报告，提交重组委审议（小额快速审核）。（1）最近十二个月内累计交易金额不超过人民币5亿元；（2）最近十二个月内累计发行的股份不超过本次交易前上市公司股份总数的5%且最近十二个月内累计交易金额不超过人民币10亿元。深交所创业板上市公司发行股份购买资产，符合前款规定情形之一，且不存在下列情形的，适用前款规定的审核程序（小额快速审核）：（1）属于《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条或者第十三条规定的资产交易行为；（2）募集配套资金金额超过上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的10%。根据《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》等相关法律法规的规定，目前并购重组的支付工具主要有发行股份、现金、股份与现金结合、发行可转换债券等方式。 其中发行股份和现金以及两者相结合的方式为常规并且运用较多的方式。现金支付是最常规的支付方式，适合现金流充足的上市公司，因为不涉及发行股份，属于非许可类，从程序上较为便捷，也不存在稀释上市公司股权的情形，但对于交易对象来讲，虽然“落袋为安”，但同时须承担较高的税款。相对于现金支付，发行股份也是在实践中运用最多的支付工具，发行股份可以缓减上市公司资金紧张的财务状况，对于交易对象而言，持有的发行股份不能立即变现，同时也要遵守监管机构关于限售、减持的相关约定。从并购重组本质上讲，并购重组本身就是属于强强联合，通过并购重组进一步做大做强上市公司的实力，对于交易对象来讲，也是通过股票增值获取得到丰厚的收益。根据2023年11月14日实施的《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，可转换公司债券正式作为定向发行并购重组的支付工具，可转债兼具“股性”和“债性”的特点，能够为交易双方提供更为灵活的机制。对上市公司来讲，可转债具有期权属性，利率较低，可以避免稀释股份，缓减现金压力，对交易对象来讲，回售权是保护交易对象权益的权利，可以有效防止股票价格大幅下跌损害债券持有人权益，同样为保护上市公司的权益，体现公平正义，上市公司也可以行使强制转股权，减少兑付资金支出。定向可转换债券系比较灵活的支付工具，可以很好的兼顾各方的权益，可以为市场各方达成并购交易创造更好条件。根据思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司（股票代码：688536）2024年6月6日披露的《思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司发行可转换债券及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》（草案）（申报稿），其支付方式由原先发行股份及支付现金购买资产变更为发行可转换公司债券及支付现金，并已通过上交所受理。基于可转换债券的特性以及目前二级市场的低迷行情，将会有更多的并购重组选择可转换债券作为支付工具。吴清主席在2024年陆家嘴论坛上表示，研究引入股份对价分期支付，为市场各方达成并购交易创造更好条件。《八条措施》其中第四条也提到了丰富支付工具，开展股份对价分期支付研究。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。鼓励证券公司积极开展并购重组业务，提升专业服务能力。关于股份对价分期支付笔者认为重点是股份来源、价格、数量、分期期数、间隔时间以及禁售期等核心要素。股份对价分期支付作为并购重组的支付方式首先要明确是用以支付的股份来源，股份对价分期支付不同于发行股份购买资产，在不考虑设定解锁期的发行股份来讲，是需要现有的股份来支付。笔者认为上市公司可用通过回购股份或者受赠（大股东、投资人捐赠）等方式形成的库存股来分期支付。根据Wind数据显示，截至2024年6月30日，今年已有1645家A股上市公司实施了股份回购，其中共回购98.93亿股，合计回购金额达992.84亿元。笔者认为回购股份除了用于员工持股计划及股权激励外，亦可用来并购重组的股份对价分期支付。 目前关于回购本公司股份，《公司法》及中国证监会颁布的《上市公司股份回购规则》（2023）均对回购的前提和情形作了明确的规定，其中《公司法》用的是“收购”，根据《公司法》第一百六十二条规定，下列情形公司可以收购本公司股份。（4）股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（5）将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券；根据《上市公司股份回购规则》（2023）第二条规定，下列情形上市公司可以收购本公司股份：（3）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；根据上述规定，可以看出目前证监会及交易所的回购规定还不支持用于并购重组的股份支付，如后续确认回购股作为股份对价支付来源的，除了出台相关规则外，还需要修改《公司法》、《上市公司股份回购规则》等相关规定。除了回购股份外，笔者认为上市公司收到的捐赠股份亦可作为并购重组的股份支付。 捐赠股份可以分为大股东捐赠和投资者捐赠。实践中常见的一般为实控人将上市公司股票捐赠给慈善基金会等机构，而捐赠给上市公司本身的还是少之又少。笔者认为首先根据《民法典》等法律法规的规定，捐赠（赠与）只要赠与人、受赠人双方同意即为有效的民事行为。其次赠与股份可以附加条件，如可以约定赠与股票仅仅是为了本次并购重组支付使用，如重组未成功，则赠与的股票须返还赠与人。再次从程序上讲，上述赠与行为应当要通过股东会决议通过，以及设定是否需要出席会议的三分之二以上股东同意方有效。并且本次赠与行为也属于关联交易，从程序上大股东还得回避表决。同时还需要符合《上市公司股东减持股份管理暂行办法》的规定。如果捐赠比例较大，还需要符合《上市公司收购管理办法》的规定。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，发行股份作为交易工具的，则发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十，市场参考价为为发行股份购买资产的董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。笔者认为股份分期支付的首期价格可参考发行股份的价格规定，如股份来源为回购股份的，同时须结合回购价格。后续分期支付的，亦可参考支付日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价。如上市公司的股票价格相比最初确定的支付价格发生重大变化的，上市公司董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整，同时可参考可转换债券的规定，设定相关权利，兼顾并购方和交易对象权益。根据《上市公司股票回购规则》，用于员工持股计划或股权激励的回购股，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，笔者建议考虑到并购一般标的较大，如用于并购股份分期支付的，为了更好的促进并存及股份分期支付工具的使用，原则上这一比例可适当进一步调整。根据《上市公司股票回购规则》，用于员工持股计划或股权激励的回购股,应当在三年内按照依法披露的用途进行转让。笔者认为，针对股份分期支付，可结合业绩承诺等，按照《上市公司股票回购规则》的规定分期支付在三年内完成。结合发行股份的交易方式，建议交易对象在取得上市公司股份的，自取得股份之日起12个月内不得转让，如交易对象是上市公司的控股股东、实控人或其关联人或取得上市公司控制权等情形的，36个月内不得转让。股份分期支付并非发行股份，结合《上市公司重大资产管理办法》等规定，股份分期支付属于非许可类项目，建议采取上市公司分阶段披露相关情况，证券交易所通过问询、现场检查、现场督导、要求证券服务机构补充核查并披露专业意见等方式进行自律管理。上市公司并购重组支付工具的选择是并购重组的关键，证监会研究引入股份对价分期支付是活跃并购重组市场的开创性政策，可为市场各方达成并购交易创造更好的条件。
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